Nuances da crise

O estranho mundo das taxas de juro negativas

Lecio Moraes, no Blog de Renato

O QUE ESSAS TAXAS REVELAM SOBRE A CRISE CAPITALISTA NO OCIDENTE.

Nos onze anos decorridos desde a crise de 2008, houve muitas mudanças no sistema econômico mundial, algumas extraordinárias, outras muito estranhas. Parte dessas mudanças decorre de alterações na dinâmica do sistema capitalista internacional, determinadas por fatores que vêm alterando seu ciclo de valorização e de acumulação – como o deslocamento de seu centro produtivo para o Leste Asiático, a forte intervenção dos Estados e a extravagante ação dos principais bancos centrais, em 2008, quando absorveram as fortes perdas de capitais em crise. Outra transformação foi o surgimento de uma tendência prolongada de estagnação, que vem determinando taxas de inflação e de juros muito baixas.

Entre os fenômenos estranhos, chama a atenção o aparecimento de títulos de governos com juros negativos, títulos comprados por uma classe de investidores por um valor superior ao que irão receber no vencimento. Um fenômeno que tem acontecido  com títulos negociados em mercado e que vem se difundindo em economias maduras, como as da Europa Ocidental e a do Japão.

Este artigo analisa esse fenômeno, classificando-o como uma manifestação tardia da crise iniciada em 2008. Ele revela um processo conhecido como entesouramento, definido como um movimento preventivo de capitais que optam por sair do mercado frente à atual incerteza presente no sistema, trazendo um risco não quantificável de perdas generalizadas.

Como juros se tornam negativos

O juro negativo é fenômeno contra-intuitivo, mas as regras de dívida pública na forma de título tornam possível sua existência. Títulos públicos não têm uma taxa de juro determinada, os governos vendem seus papéis informando qual o valor que o Tesouro pagará por eles na data de seu vencimento (o “valor de emissão”). O preço de um título é sempre inferior ao “valor de emissão”. A diferença entre o valor da emissão e o preço pago é o  juro, e sua taxa será o juro dividido pelo preço.

Quando disponíveis no mercado, os preços dos títulos do governo (o mercado secundário) flutuam e, junto com eles, as taxas de juro. Esses mercados e suas flutuações têm importância sistêmica, pois os títulos de governo atuam como os ativos de referência dos mercados financeiros, servindo de parâmetro para as taxas de juro e de lucro praticadas nos mercados financeiros do sistema capitalista internacional.

Considere um investidor que compre um título que tenha como valor de emissão mil reais, pagando 900 reais. Ele ganhará 100 reais, a uma taxa de 11,1%. Mas, se ele o vender no mercado secundário por R$ 950, o comprador ganhará de juro, agora, R$ 50, e sua taxa cai para 5,26%. Note-se que quanto maior o preço do título, menor será a taxa de juro, e vice-versa.

O juro negativo se dá no esdrúxulo caso em que o valor pago supera o valor de emissão. No exemplo, para um preço de R$ 1.050, o investidor está “pagando para emprestar”, e sua taxa será de -5%.

O entesouramento como fenômeno da crise capitalista

A existência de títulos com taxa de juro negativa revela haver a existência de uma incerteza duradoura para investimentos e empréstimos, indicando a impossibilidade de se determinar, sequer, o grau de risco.

Nessas condições, conforme analisou Marx, os capitalistas começam a retrair sua ação, mudando sua pulsão de acumulação para uma pulsão de preservação do valor presente de seus capitais. Transformando a acumulação em entesouramento e o capitalista em entesourador. Para tanto, capital já convertido em moeda terá que buscar abrigo em um locus fora do ciclo de valorização, transformando-se em tesouro estéril.

No ciclo do capital que abrange as fases de expansão, crise e retomada, o entesouramento está associado à fase da crise. A crise acontece quando se constitui uma superprodução relativa de capital, proliferando capitais de baixa taxa de lucro que prejudicam a eficiência do sistema e também causam distúrbio nos referenciais de taxa média de lucro. Cria-se um ambiente de incerteza, em que as expectativas se deterioram e as decisões de investimento são suspensas ou adiadas, provocando uma “parada súbita” da acumulação. Essa parada, reduz bruscamente toda a demanda, tanto a do capital como a dos trabalhadores, e a crise se instala. Os capitais ineficientes precisam ser destruídos de modo a se restabelecer as condições de uma nova expansão, com expectativas de taxas de lucro crescentes para recompor a eficiência do sistema.

A crise é superada quando, eliminados os capitais ineficientes, neutraliza-se a pressão baixista sobre as taxas de lucro, reduzindo também a taxa de juro no sistema. Só então as expectativas de ganhos melhoram, permitindo que volte a se elevar  novamente o patamar da taxa de investimento, o que abre o caminho para um novo ciclo de valorização e de expansão.

A destruição de capitais é o centro da crise e sua consequência necessária. Mas essa destruição não se dá pela falência involuntária ou pela forma voluntária do entesouramento. Para tanto, é preciso que o capital seja monetário e haja um refúgio: um substrato que permita a guarda do valor. A forma clássica do refúgio sempre foi o ouro ou outros metais preciosos.

A ação de entesourar é uma parte da dinâmica da crise, porém, o processo atual tem duas novidades: o seu volume extraordinário; e a nova forma que toma, ao fazer de títulos da dívida de governos como seu principal refúgio.

O aparecimento dos títulos com juros negativos

O fenômeno dos títulos públicos com juros negativos tornou-se relevante especialmente a partir de 2014, coincidindo com a redução de aquisições de títulos privados pelos principais bancos centrais, no âmbito das políticas de quantitative easy (“flexibilidade monetária”, explicada mais abaixo) que reduziram a compra de novos títulos da dívida privada, embora tenham mantido os estoques dos títulos já em carteira. Desde então, a demanda geral por títulos de governos se acentuou em todos os mercados maduros do Ocidente e do Japão, elevando seus preços. Sem a garantia de compra dos títulos privados pelos bancos centrais, a incerteza cresceu e a demanda por títulos de governo aumentou, elevando seus preços até alcançarem, em alguns casos, um preço maior do valor a ser recebido. A busca por títulos mais seguros da dívida pública, mesmo com a perda exposta pelos juros  negativos, revelou a emergência do fenômeno do entesouramento, um movimento de busca de refúgio dos capitais frente a expectativa de perdas relevantes, típicos da fase de crise.

A princípio, os juros negativos restringiam-se aos títulos de países de economia maduras e com sólidos resultados fiscais, como Alemanha, Suíça, países nórdicos e o Japão. Mas logo a demanda por entesouramento em títulos em euros e yens expandiu-se para títulos de outros países europeus, bem como, também, na direção de títulos de vencimentos mais longos. Essa expansão de títulos com taxas de juro negativas chegou a todos os países do Ocidente Europeu, até para as pequenas economias como Portugal e as de difícil situação fiscal, como a Itália.

Em 2017, a Suíça e a Alemanha, por exemplo, tinham taxas negativas em títulos com vencimento de 30 e 20 anos, respectivamente. Hoje, os títulos suíços com taxa de juro negativa chegaram até aqueles de vencimento até 50 anos e aos alemães de até 30 anos. No Japão e nos países nórdicos os títulos de 10 anos, estão com taxas negativas. Até mesmo em pequenos países como Portugal, as taxas negativas chegam a títulos com vencimento de até sete anos; também a periférica Bulgária, ou a problemática Itália, contam com títulos negativos para suas dívidas com prazo de até três anos.

Segundo o Financial Times (com dados da Bloomberg), em 2015, o valor total de títulos com taxas nominais de juros negativas era de US$ 2 trilhões. Após uma redução do ritmo em 2016, os títulos nessa condição voltaram a crescer forte, chegando a US$ 12,5 trilhões em julho de 2019, e a 17 trilhões em setembro. A característica específica do entesouramento atual tem como sua principal forma os títulos da dívida pública. Essa preferência por títulos públicos pode ser explicada pelo volume extraordinário de capitais em busca de entesourar, uma demanda que tornou os mercados de ouro estreitos e inelásticos. Essa opção reforça ainda mais a crescente centralidade que as dívidas governamentais vêm desempenhando no sistema capitalista internacional.

Por enquanto os juros negativos só existem basicamente nos mercados secundários, embora Banco Central Europeu já estejam a emitir títulos à taxa de juro zero. A única exceção é a do Banco do Japão que opera com uma taxa de -0,10% (o que traz o ganho para o próprio Estado). Embora, todos os demais bancos centrais ocidentais contam com taxas reais negativas (taxas nominais inferiores aos da inflação).

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A expansão e disseminação de títulos com juro negativo, revela a existência crescente de uma fuga do risco, tanto sobre empréstimos como para o investimento.

A ausência de títulos com juro negativo nos EUA e no Reino Unido parece revelar uma situação particular. Uma possibilidade é a de que seus títulos (os treasuries), estejam mais baratos (e, portanto, pagando uma taxa de juro mais alta), permitindo, assim, que um movimento de entesouramento em treasuries exista, sem que haja as taxas negativas de juro presentes nos títulos em euros ou em yens. No entanto, essa explicação, admite que os treasuries e o dólar sejam menos confiáveis que os da zona do Euro e do Japão, que não parece razoável.

As políticas dos bancos centrais em 2008:  a origem

No dia 15 de setembro de 2008, houve uma falência simultânea de várias grandes instituições financeiras em Nova York. O entrelaçamento de ativos privados e de suas garantias, bem como a integração em tempo real dos principais mercados financeiros do Ocidente, provocaram uma paralisação dos negócios, e a maior parte dos títulos de dívidas privadas tornou-se insolvente. O sistema parou, não havia capitais líquidos a negociar.

O resultado imediato da crise seria um forte aumento da taxa de juro da economia e uma queda brusca na demanda, destruindo rapidamente os capitais mais expostos, com alta dívida ou baixas taxas de lucro. Estaria aberto o processo para uma possível recuperação posterior. Mas o resultado social seria catastrófico, dezenas de milhões de famílias perderiam sua condição de consumo e os Estados teriam sua receita drasticamente reduzidas.

A resposta imediata dos principais bancos centrais ocidentais, em ação conjunta com seus respectivos governos, inverteu essas consequências. As perdas de capital nos mercados financeiros foram bastante reduzidas, limitadas a poucas grandes falências, as perdas de outras empresas foram fortemente atenuadas; as taxas de juro se reduziram; as perdas sociais iniciais foram grandes, mas certamente muito menores do que aquelas resultantes das leis do capitalismo.

Frente a crise, de imediato, os principais bancos centrais ocidentais (denominação que daqui por diante incluirá também o Japão), liderados pelo FED e apoiados por seus governos, adotaram uma inédita política de intervenção direta no mercado de títulos da dívida privada comprando-os, em uma oferta ilimitada de fundos e por preços pelos quais foram negociados na semana imediatamente anterior ao dia 15 de setembro.

Essa política monetária de intervenção nos mercados, ficou conhecidas eufemisticamente como de quantitative easy, ou QE (“flexibilidade monetária”), foi uma verdadeira salvação geral de capitais constituídos por títulos “podres”, já que, naquele momento estavam insolventes e nem mais valor tinham. Em uma oferta sem limite, não foi uma compra por dinheiro, mas, equivaleu a uma troca de os títulos “podres” por novos títulos da dívida pública de cada um de seus governos, emitidos até o limite que fosse necessário. Para manter os preços elevados nas trocas, o valor dos títulos públicos também se elevou e, em consequência, suas taxas de juros foram reduzidas até abaixo de dois por cento ao ano, um patamar também inédito.

A política do “quantitative easy” fez com que os bancos centrais passassem de reguladores e emprestadores de última instância em grandes proprietários de títulos, na verdade no maior investidor individual em cada um de seus mercados nacionais. Uma posição que se estende até hoje. Após a imediata crise, os bancos continuaram ofertando, mensalmente, dezenas de bilhões de dólares (em euro, libras e euros), um valor que posteriormente foi sendo reduzido.

As compras do FED e do Banco da Inglaterra duraram até o final de 2013, enquanto o Banco do Japão e o BCE, as mantém até hoje, embora em valor menor. Porém, o valor dos títulos comprados e acumulados nas carteiras dos bancos centrais permanecem e, à medida que vão vencendo, outros são adquiridos.

Estima-se que o impacto direto da política quantitative easy na compra de títulos privados “podres” nos primeiros anos pós-crise, elevou a dívida pública pelo menos entre 8 ou 9 trilhões de dólares. Mas tais valores continuaram crescendo. Os dois maiores balanços, os do FED e do BCE, juntos, registram, atualmente, 9,7 trilhões de dólares, correspondendo a um equivalente valor de emissão de títulos públicos.

O resultado final e desejado foi uma inversão das consequências da crise capitalista: os capitais financeiros e também os capitais produtivos ligados a eles em vez de destruídos, foram revividos; e a elevação da taxa  de juro em vez de se elevar fortemente (visto que os devedores dificilmente honrariam suas dívidas), foram reduzidos drasticamente.

Ao trocar “títulos podres” por títulos da dívida pública, milagrosamente, as carteiras das instituições financeiras, virtualmente quebradas, voltaram a ter valor, o que normalizou os mercados, tirando-os do choque. A emissão de títulos da dívida pública necessária à “salvação”, elevou fortemente os déficits públicos e suas dívidas.

Afora isso, cada banco central tratou de apoiar seu próprio sistema bancário. Os bancos, sem demanda de empréstimos, acumularam enormes reservas ociosas. Para aliviar os custos dessas reservas para os bancos, o FED passou a aceitá-las como depósitos remunerados. Um subsídio que também evitou instabilidades. As reservas bancárias no balanço do FED – por exemplo – que até 2008 oscilavam em torno de US$ 200 bilhões, em 2015 chegavam a US$ 1,3 trilhão.

Certamente, os bancos centrais esperavam que, com balanços limpos e taxas de juros baixas, haveria uma tomada de crédito para investimento, reduzindo a carteira de títulos privados e as reservas bancárias. Mas, em vez de investirem, os capitalistas tomavam créditos a baixíssima taxa de juro para especular, comprando suas próprias ações na bolsa para valorizá-las, beneficiando seus acionistas.

Mas entre 2010 e 2011, os financistas utilizaram seus balanços fortalecidos pelos títulos da dívida pública para empreender uma nova corrida especulativa de valorização. Agora mais confiantes em assumir riscos de alavancagem, pois contam que os bancos centrais voltarão a salvá-los. Em consequência, até 2019, os mercados de títulos da dívida privada, da dívida e as bolsas de ações triplicaram de valor.

Nos EUA, por exemplo, a dívida pública, cujo estoque, em 2008, era de oito trilhões de dólares, elevou-se para 22 trilhões em 2019; os títulos da dívida privada cresceram ainda mais, chegando a mais de 100 trilhões de dólares; o índice Dow Jones da bolsa de valores de Nova York, que estava a nove mil pontos, em 2008, oscila hoje entre 26 mil e 27 mil pontos.

É certo que sem essa “salvação massiva” ocorreria uma cadeia de inadimplência e de desvalorização de ativos em grande proporção com as nefastas consequências sabidas. Mas o Ocidente passou a sofrer uma duradoura estagnação, com baixas taxas de investimento e de produtividade e instabilidade. Aos povos, trouxe pobreza e instabilidade e aos governos um pesado endividamento, a perda de legitimidade e retrocessos políticos.

As consequências dos quantitative easy e do entesouramento

A “salvação” de capitais na crise de 2008 e a posterior duplicação de seu valor, em meio a crise, tem suas raízes na política adotada pelos principais bancos centrais do Ocidente para enfrentar a crise. Essa política propiciou aos capitais financeiros (inclusive a parte dele detida pelas empresas produtivas) que continuassem a existir sob a forma segura dos títulos governamentais, livres de riscos. Essa política, alavancando sua capacidade de assumir novos riscos, criou uma nova base para expansão da acumulação de capitais. Porém, a demanda de investimento em capitais produtivos não ocorreu e as taxas de investimento no Ocidente continuaram baixas – em especial, aquelas da União Europeia e do Japão.

Outra consequência importante e duradoura do quantitative easy foi, como vimos, a mudança no papel dos bancos centrais. A aquisição de títulos e a assunção de sua gestão, transformou essas agências estatais nos maiores sócios do capital, donos que são de uma importante fatia de títulos em mercado. O banco central do Japão foi mais além, adquiriu também um montante  tão elevado de ações na Bolsa de Tóquio que, ao final de 2019, será o maior investidor desse mercado. Não bastando, as reservas bancários remuneradas nos banco centrais continuam se elevando.

O importante também é que esses ativos de posse dos bancos centrais, assim como as reservas bancárias ociosas, não podem, atualmente, ser devolvidas ao mercado, pois sua venda ou a devolução de reservas aos bancos comerciais, mesmo que parcelada, ocasionará uma queda nos preços dos ativos privados com efeitos desastrosos e os bancos não suportarão carregar suas próprias reservas fora de seus bancos centrais. Até onde possa se prever, os bancos centrais do Ocidente continuarão sócios de seus mercados e de seus bancos comerciais. Na verdade, são, para todos os efeitos, os garantidores dos mercados contra a bancarrota. Uma situação deveras extraordinária. Enquanto também passa a servir de refúgio a um capital em fuga.

Dessa forma, ao evitar as consequência terríveis da crise de 2008, o quantitative easy não afastou a continuidade dela. Mesmo a redução da incerteza ocorrida nos EUA até 2017, já se inverteu, enquanto a incerteza continua a ameaçar o resto do Ocidente. Neste momento, a incerteza voltou a crescer com a ameaça de novo recessão nos EUA. O BCE acelerou suas aquisições novamente e o FED retomou seu programa de aquisição. Uma nova blindagem contra a destruição de capitais excedente voltou a ser construída. Optaram por administrar, outra vez, o mesmo veneno.

O importante a destacar é que, apesar de ter evitado catástrofes, os QE não revogaram os efeitos de uma crise capitalista. Seguindo o pensamento de Marx, sem uma suficiente destruição do capital, não haverá uma nova fase de expansão. A expansão de capitais financeiros causada pelo QE dificultará mais a remissão da crise.

Há hoje um empate no sistema capitalista ocidental. Enquanto há uma pressão sistêmica para a destruição de capitais ineficientes, o que, como vimos, é a própria razão da crise, ao mesmo tempo, essa pressão vem sendo contra-arrestada pela ação dos governos, tendo como instrumento principal seus bancos centrais e suas dívidas públicas, o que “protege” o capitalismo dele mesmo, e, ao mesmo tempo, cuidam de evitar uma destruição de capitais com efeitos disruptivos sobre seus países povos e sua própria estabilidade.

É nesse contexto que se entende mais profundamente o fenômeno do entesouramento por meio de títulos da dívida pública, onde os juros negativos revelam o custo dessa opção. Ele é mais um fenômeno que integra as grandes mudanças que vêm ocorrendo no sistema capitalista ocidental, mas que, inevitavelmente, repercutirá em todo o sistema internacional.

Assim, o estranho mundo do juro zero, que intitula esse artigo, é somente a ponta de um extraordinário iceberg.

Notas
(1) Lecio Morais é economista e mestre em Ciência Política.

(2) Notem que a taxa nominal de juro se diferencia de sua taxa real. A taxa real de juro é a taxa nominal descontada a taxa de inflação no período. A diferença é que a taxa real negativa não acontece por escolha do investidor, decorrendo de circunstâncias futuras, fora de seu controle, mesmo que o risco de perda seja pressentido. A aplicação com taxa nominal negativa, ao contrário, é a opção do investidor.

(3). Os bancos referidos são: o Federal Reserve (FED), o Banco Central Europeu (BCE), o Banco da Inglaterra (BoE) e o Banco do Japão (BoJ).

(4). Incluindo a carteira de títulos privados adquiridos e o depósito de reservas bancárias. Em Trading Economics: https://tradingeconomics.com/

5. Ver Joseph Stiglitz: Economia: “Porque perdura o risco de colapso”. Carta Maior, 16/02/2016: http://bit.ly/36kDb1c

6. Ver J. Stiglitz:  Estará realmente de volta o capitalismo que beneficia todas as partes interessadas? Project-syndicate, ago. 1919: http://bit.ly/2PsO37r

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