Reservas internacionais e
autonomia de política macroeconômica
DANIELA MAGALHÃES PRATES, MARYSE FARHI E SAULO ABOUCHEDID
Estoque
brasileiro é superior ao necessário? Benefícios em termos de ganho de autonomia
superam os custos da estratégia precaucional.
Um dos temas econômicos do debate eleitoral
entre os candidatos à presidência refere-se ao direcionamento de parte das
reservas internacionais, seja para o pagamento da dívida pública, seja para o
financiamento de investimentos no setor de infraestrutura. Essas propostas têm
em comum a hipótese que a economia brasileira teria atualmente um estoque de
reservas internacionais superior ao necessário.
Este artigo não pretende discutir a
pertinência ou não desse direcionamento, mas chamar atenção para alguns
aspectos negligenciados nesse debate que dizem respeito às justificativas para
a necessidade de acúmulo de reservas internacionais e às métricas utilizadas
para mensurar o seu nível adequado e, portanto, seu suposto excesso.
No sistema monetário e financeiro
internacional contemporâneo, caracterizado pela alta mobilidade de capitais e
por uma hierarquia de moedas na qual o dólar é a moeda-chave, as reservas
internacionais são um “colchão de segurança” que reduz o risco de crises
cambiais provocadas pela saída maciça de divisas em países que não emitem
moedas aceitas internacionalmente e que possuem um elevado grau de abertura
financeira. A necessidade de constituir esse colchão tornou-se evidente após as
crises financeiras das economias emergentes nos anos 1990. Após essas crises,
os governos de várias dessas economias, dentre os quais a brasileira, passaram
a perseguir a estratégia que ficou conhecida como “demanda precaucional por reservas”.
Todavia, essa estratégia tem um custo que equivale ao diferencial entre a taxa
de juros externa que remunera as reservas (predominantemente aplicadas em
títulos do Tesouro norte-americano) e a taxa de juros interna que incide sobre
as chamadas operações de esterilização do impacto monetário da aquisição de
divisas pelo banco central de cada país. Vale lembrar que no caso Brasil esse
custo foi muito expressivo até recentemente devido ao patamar da nossa taxa de
juros básica, em geral a primeira ou segunda mais elevada entre os países
emergentes.
Exatamente em função desse custo, emerge a
questão do tamanho suficiente desse colchão de liquidez em dólares. Existem
diferentes formas de medi-lo. As diferentes métricas comparam esse estoque com
fontes potenciais de demanda por divisas, como meses de importações, dívida
externa de curto prazo e percentuais dos meios de pagamento ampliados e/ou dos
investimentos estrangeiros de portfólio no país. No entanto, tais indicadores –
inclusive o mais abrangente utilizado pelo FMI – subestimam o nível de reservas
necessário para proteger um país contra crises financeiras. Esse nível deveria
considerar todas as fontes potenciais de demanda pelas reservas, que incluem o
resultado em conta corrente, a dívida externa de curto prazo, as amortizações
de dívida externa de longo prazo nos próximos doze meses e o valor total desses
investimentos aplicados em ações e títulos de renda fixa. No início de
setembro, a soma dessas fontes superava em cerca de 50% o valor das reservas brasileiras
(US$ 381 bilhões). Contudo, também existe uma imprecisão nessa métrica, pois
esses investimentos (atualmente a principal fonte potencial de demanda de
divisas) estão denominados em reais e uma liquidação das posições pelos
investidores não residentes resultaria em queda dos preços das ações e
desvalorização cambial e, consequentemente, na redução do seu valor em dólares.
Como não há uma métrica precisa e
inquestionável, no caso de um país como o Brasil – emissor de uma moeda não
aceita internacionalmente, com um elevado grau de abertura financeira, mercados
financeiros líquidos, déficit em conta corrente e pauta de exportações
concentrada em commodities – é melhor pecar por prudência na avaliação do nível
adequado de reservas do que subestimá-lo.
Também é preciso chamar atenção para outros
motivos, não capturados por essas métricas, que justificam o acúmulo de
reservas internacionais por um país com essas características. Por um lado, a
constituição de um colchão de liquidez internacional impacta igualmente o
chamado rating soberano atribuído pelas agências de classificação de risco de
crédito. O aumento desse rating também foi um dos objetivos da estratégia
precaucional adotada pelo Brasil e outros países emergentes no período de boom
de fluxos de capitais que precedeu a crise financeira global. Isso porque, além
do efeito reputação positivo, ratings mais elevados possibilitam que títulos
desses países sejam adquiridos por investidores institucionais com perfil menos
especulativo, como fundos de pensão. Por outro lado, a detenção desse colchão é
um dos elementos cruciais considerados pelos investidores globais na avaliação da
situação de vulnerabilidade externa desses países; ao influenciar as
expectativas desses agentes, ele também tem repercussão no risco-país avaliado
pelo mercado. Finalmente, as reservas constituem um ativo em moeda estrangeira
dos governos, que deve ser contraposto aos seus passivos em (ou denominados em)
moeda estrangeira. Como o Tesouro aproveitou aquele período para pré-pagar
grande parte da sua dívida externa e reduziu para praticamente zero o estoque
de títulos indexados à taxa de câmbio (NTN-cambiais), desde 2006 o setor
público brasileiro tem uma posição líquida positiva em dólares. Com isso, no
momento do efeito-contágio da crise, a forte desvalorização cambial teve
impacto positivo sobre as contas públicas, aumentando o raio de manobra para a
adoção de políticas contracíclicas, ao contrário do observado nas crises
cambiais precedentes. Se subtrairmos o valor atual do passivo em (ou
denominados em) dólares – swaps cambiais (US$ 67 bilhões) e dívida externa
pública (US$ 123 bilhões) – do valor das reservas, essa posição equivale hoje a
cerca de US$ 190 bilhões, valor que não parece excessivo considerando as
características da economia brasileira mencionadas acima. Ademais, esse impacto
positivo também deve ser considerado na avaliação do custo do acúmulo de
reservas.
Se levarmos em consideração todos os
motivos pelos quais um país como o Brasil deve deter um estoque expressivo de
reservas internacionais (mas cujo nível adequado é de difícil mensuração),
pode-se afirmar que esse estoque amplia a autonomia da política macroeconômica
num contexto de elevado grau de abertura financeira, reduzindo sua
vulnerabilidade aos ciclos de boom-bust de fluxos de capitais comandados pela
política monetária do emissor da divisa-chave, os Estados Unidos. Mesmo que o
principal instrumento de política cambial sejam os swaps, um derivativo cambial
liquidado em reais – em função das características do mercado de câmbio
brasileiro – e as reservas sejam pouco utilizadas na prática, a redução do seu
estoque afeta negativamente as expectativas dos investidores. Elas
possibilitam, igualmente, o uso de leilões de linha (venda de divisas no
mercado à vista com acordo de recompra) que foram utilizados novamente pelo
Banco Central no início de setembro deste ano e funcionam como contrapartida
dos swaps no balanço patrimonial do setor público brasileiro.
Não há dúvida que os benefícios em termos
de ganho de autonomia superam os custos da estratégia precaucional. No entanto,
há alternativas mais eficazes e menos onerosas para atingir esse objetivo. A
principal delas é a redução da abertura financeira mediante a regulação dos
fluxos de capitais e dos derivativos de câmbio para reduzir a volatilidade e
evitar pressões tanto de depreciação como de apreciação cambial (que reduz a
competitividade externa, contribuindo para tornar nossa pauta exportadora ainda
mais dependente das commodities, bens com preços voláteis e de menor valor
agregado). Nesse contexto, os impactos das mudanças das expectativas dos
investidores sobre as taxas de câmbio e de juros seriam minimizados, abrindo
espaço para a redução das reservas internacionais (e, consequentemente, do seu
custo) e conferindo maior grau de liberdade no seu uso.
*Daniela Magalhães Prates, Maryse Farhi e Saulo
Abouchedid são, respectivamente, professora associada do Instituto de Economia
da Unicamp e pesquisadora do CNPq, professora doutora do Instituto de Economia
da Unicamp e doutor pelo Instituto de Economia da Unicamp e professor da
Facamp. > Publicado em Le Monde Diplomatique
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