O risco invisível do crédito privado global
Por que os maiores bancos do mundo estão apostando contra um mercado que eles mesmos criaram — e o que isso significa para o Brasil
Luís Nassif/Jornal GGN
Peça 1 . A falsa estabilidade
Quando os mercados parecem calmos demais, aparece a dúvida: o que está escondido?
O Goldman Sachs tem uma resposta. Em análises internas circuladas nos últimos meses, os estrategistas da instituição cunharam a expressão estabilidade instável. O conceito é simples e aterrorizante ao mesmo tempo. Os mercados não estão tranquilos porque os fundamentos são sólidos. Estão tranquilos porque os agentes econômicos acreditam, coletivamente, que alguém vai intervir antes que a situação se deteriore.
Essa crença tem até nome próprio no jargão de Wall Street: TACO — sigla em inglês para Trump Always Chickens Out, ou seja, “Trump sempre recua”. A ideia é que, diante de qualquer turbulência severa, o poder político vai piscar primeiro. Os mercados, portanto, funcionam numa espécie de aposta permanente de resgate. Não é confiança. É expectativa de socorro.
Essa distinção importa mais do que parece. Um sistema baseado em confiança tem ancoragem nos fundamentos — nos fluxos de caixa, nas garantias, na capacidade de pagamento. Um sistema baseado na expectativa de resgate é, estruturalmente, uma bolha psicológica. Ela não precisa de gatilho econômico para estourar. Basta que a crença vacile.
E há sinais de que ela está começando a vacilar.
Peça 2 . O mercado que cresceu nas sombras
Desde a crise de 2008, os bancos tradicionais sofreram restrições regulatórias significativas. As regras de capital impostas por Basileia III tornaram certos tipos de empréstimo menos rentáveis para as instituições com balanços regulados. O resultado foi previsível: o mercado migrou para onde a regulação não alcança.
Entraram em cena os fundos de crédito privado — estruturas geridas por gestoras como KKR, Apollo, Blackstone, Ares e Blue Owl. Esses fundos captam recursos de investidores institucionais, como fundos de pensão e seguradoras, e emprestam diretamente para empresas, fora do sistema bancário tradicional, sem os mesmos requisitos de transparência ou liquidez.
O resultado: um mercado de aproximadamente 1,8 trilhão de dólares — e crescendo. Um número que, para ter dimensão, representa mais do que o PIB do Brasil.
Diferente dos mercados de ações ou títulos públicos, onde preços são formados continuamente por compradores e vendedores, o crédito privado é marcado pelos próprios gestores. Não há cotação de mercado. Não há liquidez imediata. Não há formação de preços independente. O valor dos ativos é, em larga medida, o que o fundo decide que é.
Lloyd Blankfein, ex-CEO do Goldman Sachs, foi direto: “Estamos na fase final do ciclo.” O ciclo, no caso, é o ciclo clássico do crédito — crédito barato, expansão agressiva, relaxamento de critérios, entrada do varejo, opacidade crescente, evento gatilho, reprecificação violenta.
Peça 3. O efeito barata
O Goldman Sachs usa uma metáfora que merece atenção.
Quando você vê uma barata, raramente é apenas uma. É o sinal visível de uma colônia invisível.
No contexto do crédito privado, os problemas que têm aparecido na superfície — e há vários — são provavelmente a ponta do iceberg de um problema muito maior, espalhado por uma cadeia de crédito opaca, ilíquida e mal precificada.
Os sinais são concretos e consistentes entre si.
A gestora Blue Owl, um dos maiores players do setor, suspendeu resgates de investidores. Decisões assim têm um precedente histórico claro: lembram os fundos imobiliários na crise de 2008, quando as portas começaram a fechar antes que o público percebesse a extensão dos danos.
O JPMorgan iniciou um processo de reavaliação de garantias nos empréstimos vinculados a fundos de crédito privado — o que no jargão financeiro se chama “marcar para baixo o colateral”. Quando um banco passa a reavaliar o valor das garantias que recebeu, é porque começou a perder confiança na solidez do que está por trás delas.
A exposição bancária ao setor não é marginal: estima-se em 300 bilhões de dólares a dívida dos bancos com empresas de crédito privado. Os bancos não estão do lado de fora olhando para o risco. Estão dentro dele.
Peça 4 . Quando as elites apostam contra si mesmas
Aqui reside talvez o sinal mais revelador de todos.
Goldman Sachs, JPMorgan e Bank of America criaram, nos últimos meses, instrumentos financeiros que permitem apostar contra o crédito privado. Derivativos que ganham valor à medida que o setor se deteriora.
Esse movimento tem um precedente histórico preciso: 2007, quando os mesmos bancos criaram contratos de default — os famosos CDS — para se proteger da exposição a hipotecas subprime. Naquela época, havia quem argumentasse que era apenas uma operação técnica de hedge, de gestão de risco ordinária. Mais tarde ficou claro que era algo mais: as instituições estavam se protegendo de uma crise que elas próprias haviam ajudado a criar.
O sistema financeiro está, em suma, apostando contra si mesmo.
Criar o instrumento, vender para clientes, e depois se proteger comprando o seguro contra a queda — é um padrão que a história financeira já registrou. E as consequências, quando o ciclo fecha, recaem sobre os elos mais fracos da cadeia: os investidores de varejo que entraram por último, os fundos de pensão que buscavam retornos mais altos, as empresas que dependiam do refinanciamento contínuo.
Peça 5. O gatilho que ninguém está discutindo
Há um elemento do risco que permanece sistematicamente sub-analisado nos grandes veículos financeiros: a concentração do crédito privado em empresas de software.
Uma parcela significativa dos empréstimos nesse mercado foi direcionada para companhias de tecnologia e, especificamente, para empresas de software — muitas delas com modelos de receita recorrente, avaliações altas e fluxos de caixa que justificavam o endividamento sob as condições vigentes.
O problema é que o cenário mudou. A disseminação acelerada da inteligência artificial está pressionando os modelos de negócios de dezenas de empresas de software que, até pouco tempo atrás, pareciam blindadas. Funcionalidades que antes exigiam uma assinatura cara estão sendo substituídas por ferramentas de IA. Ciclos de venda estão encolhendo. Margens estão sendo comprimidas.
Quando o choque tecnológico encontra alavancagem financeira, o resultado é potencialmente explosivo. Empresas que tomaram empréstimos com base em projeções de crescimento que já não se sustentam podem começar a ter dificuldades para refinanciar. E esse estresse se propaga para os fundos que carregam esses ativos — que, como vimos, os precificam eles mesmos, longe do escrutínio do mercado.
Enquanto o noticiário se debruça sobre a possibilidade de conflito com o Irã e seus reflexos no petróleo, o sinal mais relevante está sendo ignorado. O petróleo é o ruído. O crédito privado é o sinal.
Peça 6. A diferença com 2008
Em 2008, o risco estava concentrado nos bancos. Isso significava que os instrumentos de intervenção — injeção de capital, garantias de depósito, operações de liquidez do banco central — eram conhecidos e, embora politicamente dolorosos, tecnicamente viáveis. Os reguladores sabiam onde estava o problema.
Hoje, o risco está disperso por uma constelação de fundos privados, veículos estruturados e instrumentos derivativos que não são regulados da mesma forma, não estão sujeitos às mesmas obrigações de reporte e não têm acesso direto às janelas de liquidez dos bancos centrais. Quando a crise chegar — se chegar — os instrumentos de contenção serão muito menos precisos.
Há, ainda, uma diferença de transparência. Títulos hipotecários subprime eram opacos, mas havia um mercado secundário com formação de preços. No crédito privado, a opacidade é estrutural. Não há mercado secundário robusto. A reprecificação, quando acontecer, será descontínua e violenta — não um deslizamento gradual, mas um salto de penhasco.
Peça 7. O Brasil no espelho
O leitor brasileiro pode ser tentado a considerar tudo isso como problema alheio. Seria um erro.
O Brasil construiu, nos últimos anos, na gestão Roberto Campos Neto, sua própria versão do mercado de crédito privado — com especificidades locais, mas com dinâmicas que ecoam o padrão global com impressionante fidelidade.
Os FIDCs — Fundos de Investimento em Direitos Creditórios — são o equivalente doméstico mais visível. Estruturas que compram recebíveis de empresas, empacotam como títulos e distribuem para investidores. O mercado cresceu aceleradamente, atraiu investidores de varejo via plataformas digitais e acumulou, em vários casos, exposição a devedores de qualidade questionável.
O caso Banco Master concentrou, em 2024 e 2025, a atenção do mercado e dos reguladores. A instituição operou durante anos como um motor de captação agressiva, oferecendo retornos acima da média por meio de instrumentos como CDBs e LCIs distribuídos em plataformas populares — e usando esses recursos para financiar operações de crédito estruturado de risco elevado. Quando o Banco Central passou a examinar a situação com mais atenção, os problemas de liquidez vieram à tona. O episódio serviu como alerta — mas não necessariamente como lição aprendida.
A dinâmica é a mesma: captação de varejo, alocação em ativos ilíquidos, opacidade na precificação, expectativa de que “alguém vai resolver”. O TACO tem tradução brasileira. Chama-se FGC — Fundo Garantidor de Créditos. A crença de que o seguro cobrirá os danos alimenta, silenciosamente, a tomada de risco além do razoável.
A securitização brasileira está longe da escala americana. Mas os padrões comportamentais são os mesmos, e os amortecedores regulatórios — embora o Banco Central seja uma instituição séria — não foram desenhados para conter uma crise de crédito estruturado de largo espectro.
Peça 8. O que vem a seguir
Ninguém sabe quando o ciclo fecha. Essa é a característica das crises de crédito: elas são invisíveis até que se tornem inevitáveis, e inevitáveis até que se tornem óbvias.
O que se pode observar são as condições. E as condições atuais — mercado de crédito privado de 1,8 trilhão de dólares, opaco, ilíquido, com exposição concentrada em ativos tecnológicos sob pressão, com os maiores bancos criando instrumentos para se proteger da queda, com os primeiros sinais de estresse já visíveis — constituem o perfil clássico do que os economistas chamam de risco sistêmico latente.
O ex-CEO do Goldman Sachs disse que estamos na fase final do ciclo. A questão não é se a fase final termina. É quando, e com que velocidade, e quem está posicionado do lado errado quando isso acontecer.
O sistema financeiro global não está mais baseado em confiança. Está baseado na expectativa de resgate. E essa diferença é tudo.
"Uma crítica oportuna, mas insuficiente" https://lucianosiqueira.blogspot.com/2026/03/minha-opiniao_15.html
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